中新经纬2月22日电——新年伊始，中国债市延续了强势行情，10年期国债收益率一度跌破历史低位至2.4%，创近年来新记录。国金证券首席经济学家赵伟针对此现象深入探讨了后续走势及潜在风险。
岁末年初之际，债市收益率呈现显著下滑态势，短端率先下探，中长端紧随其后，整个利率债收益率曲线相较于2023年12月中旬整体下降约25BP，信用债收益率更是跌至更低分位数，尤其是高评级的中长期债券（见图1和图2）。这一波强势下行背后，得益于流动性环境边际宽松、配置盘提前布局、股债市场相互影响等多重因素叠加。央行在公开市场的加码操作、财政存款投放以及年初降准释放的万亿流动性促使银行间资金利率明显放松；保险机构年底加大对长端利率债的配置力度；同时，年初股市相对平淡的表现也间接助推了债市情绪高涨。然而，当前市场对流动性宽松与降息预期的过度定价，可能导致市场情绪反复波动。
回顾历史，自2010年以来，中国债市共经历了五次显著调整，其中以2018年为转折点，之后的调整节奏明显缩短、幅度收窄。例如，从2016年10月开始的一轮长达15个月的债市调整后，调整周期发生了显著变化（见图3）。
历次债市收益率上行的直接触发因素均与流动性收紧有关，通常伴随着金融监管政策的影响。例如，2013年的非标业务打击，2016年的去杠杆“收短放长”策略，以及2020年和2022年因疫情修复带来的流动性边际回升，尽管驱动因素各异，但都引发了流动性的紧张局面（见图4）。
债市调整的节奏、幅度及其曲线形态变化，实质是经济基本面与机构行为变化的反映。特别是在地产大周期切换背景下，政策利率下调导致广谱利率明显回落。同时，“资管新规”的出台重塑行业格局，机构偏好转向短久期安全资产，而合意资产规模收缩加剧了“资产荒”现象。展望未来，中短期内债市潜在风险可能正在累积。首先，当前收益率的大幅下行已明显背离资金利率，特别是非银机构的资金利率下行空间有限。虽然年初银行间流动性保持稳定，但非银端资金利率未有明显下降，资金分层现象依然突出。随着政府债券发行节奏的变化，可能会对资金面产生干扰。
其次，交易拥挤可能放大资金波动性。相比配置型机构，基金等交易型机构负债稳定性较弱，更易受流动性冲击。在高杠杆作用下，机构对资金波动更加敏感，容易进一步加大资金面波动对债市的影响。同时，稳增长策略逐步推进过程中，利空因素也在积累。
最后，尽管中短期债市潜在风险积聚，但出现持续性深度调整的概率较低。在经济需求温和修复的背景下，资金易于滞留金融体系，叠加地方债务化解工作推进，或将阶段性加剧“资产荒”。一旦收益率出现适度调整，机构购债热情可能再度被激发，正如2022年11月10年期国债收益率上行约20BP后，机构配置力度再次增强。
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