文 | 海豚投研

3 月 22 日港股盘后，美团发布了 2023 年四季度财报，整体来看虽实际情况并没有 “经营利润大超预期 44%” 看起来那么强劲，但仍有 “小确幸” 的好消息。

1、整体来看，本季度总营收为 737 亿，比预期的 728 亿略高一些；整体经营利润为 18 亿，虽看似大幅高于预期的 12 亿。但主要是本季确认了近 21 亿的非经营性盈利（包括理财收入、政府补贴、返税等），比 23 年另外三个季度多出 6-8 亿。因此利润表现实际是大体 “in-line” 的。

2、配送业务无惊无喜：照例先看主要反映核心到家业务表现的配送数据情况，四季度即配总单量约 61 亿单，日均约 6590 万单，和市场预期的 60 亿大体一致。两年复合增速为 19.4%，和上季的 19.5%基本一致，和公司先前沟通中复合增速持平指引是匹配的。

收入上，配送收入增速低于单量增速的趋势在继续。本季即配收入约 219 亿元，比市场预期要低略低，同比增速反而是放缓到 10.9%。据海豚投研推算，本季的单均配送收入平均再环比下降了 2.8%，从而导致单量同比增长提速的同时，收入增长反而逐步走低。但这是外卖小哥供给多，配送成本下降的情况下，美团主动让利消费者的情况，对公司自身而言并非坏消息。

3、广告收入好于预期，到店竞争稳住了？结合行业数据和华住、携程等酒旅公司的表现，国内文旅消费景气度环比上季是有一定下滑的。且出于抖音的竞争，到店板块本是市场先前最担忧的问题。不过实际上，本季广告收入为 109 亿，比预期高约 9%，增长好于预期。

且一个关键指标 -- 广告收入和佣金性收入增速的差值自 2022 年以来一直为负，而本季广告增速反而反超了近 8pct，两年来的首次。这个信号的反转表明，到店业务上美团的竞争格局至少是没再进一步恶化，甚至可能已边际有所改善。

4、官宣新业务以减亏为首要，另一大问题也得以解除？而市场担忧的另一大关键问题—即新业务的持续亏损本季也出现了改善信号。新业务本季亏损了 48 亿，市场则是预期亏损会环比持平在 51 亿，即减亏的进展是略超预期的。更关键的是，公司在公告中官方宣称新业务在 24 年会以收窄亏损为首要目标，正是盖棺了先前新业务要减亏的传闻。但口号之外，后续是否真能实际性的减亏还是有待验证和观察的。

5、费用层面，本季销售费用投入绝对值为 167 亿，在营收规模环比减少近 30 亿的情况下，销售费用大体持平，表明公司在补贴或营销上的投入力度仍是较大的。实际支出也比预期高约 19 亿。可见，美团面对竞争还是比较积极主动应战的策略。

至于管理和研发费用相比上季度也都有小幅增长 1~2 亿，在营收规模环比下降的情况下，也意味这费用率有所走高，使得本季美团主营业务的经营利润仅 1.4 亿，降幅非常大。整体的利润表现其实并不算好。

6、利润并无看似那么炸裂，但仍有好消息：虽然利润看似超预期，实际主要是非经营性盈利的贡献。但按会计规则，非经营性盈利是记入在集团整体的未分配板块中的，对本地服务和新业务两大业务板块的利润应当没有明显影响。

所以从业务板块角度，本地服务板块本季经营利润 80 亿，比预期的 76 亿略高，还是广告收入超预期下的真实 beat。至于新业务的继续减亏，亏损率缩窄到 26%，显然也属好消息。

海豚投研观点：

整体来看，虽然本季财报并无乍看之下利润大超预期近 5 成那么强劲。 但如我们先前总结的：

1）外卖、闪购业务单量增长复合指引，至少不是增长进一步下滑的坏消息，不会加深市场的对外卖业务的担忧；

2）广告收入超预期，且增速 2 年来首次反超佣金性收入，表明美团在到店业务上的竞争格局至少没有恶化，乃至是出现了边际好转的；并且本地服务板块利润小超预期也验证了这个情况

3）四季度新业务亏损比预期少 3 亿，且公司官宣新业务 24 年以减亏为首要任务，同样是缓解了市场对美团新业务持续大幅亏损的担忧。

所以这么来看，在外卖增长放缓、到店业务竞争、新业务亏损，这三大市场担忧的核心问题上，本次财报对第一个至少没有坏消息，而对后两个更是有边际的好消息。因此海豚投研认为，本次业绩至少是对美团年后至今的反弹是一个验证和支撑。

但从另一角度，费用继续增长和公司实际整体经营利润并不好看的事实，也表明公司仍处在竞争比较激烈的市场环境下。而后续外卖中枢增速到底几何，宣称要大幅减亏的新业务能不能实际交付；在抖音之外小红书、快手等其他流量入口同样要入局到店业务的情况下，中期竞争格局也并非真正稳固了。

并且在年后这轮反弹后，据我们自己的计算，美团当前的估值已并非 “送钱” 的低估，因此后续能不能继续向上突破，还是要看一季度的指引以及 24 年全年实际交付情况。

以下是财报详细点评：

01 单量增长符合指引，“外卖小哥” 红利继续释放

先看主要反映到家业务（餐饮外卖和闪购）表现的配送业务情况，四季度即配总单量约 61 亿单，日均约 6590 万单，和市场预期的 60 亿大体一致。公司曾表示本季单量的两年复合增速大致和先前一致，据我们测算本季复合增速为 19.4%，而上季为 19.5%。

公司先前交流中对单量增长指引比较保守，而在并不强劲的宏观经济环境下，市场也对偏可选/升级型消费的外卖业务增长前景相当担忧。配送单量增长实际表现和指引、预期完全一致，至少不会是个坏消息。

营收层面，自 2Q 开始即配收入增速低于单量增速的趋势继续。本季即配收入约 219 亿元，比市场预期要低略低，同比增速为 10.9%，较上季继续放缓。据海豚投研推算，本季的单均配送收入平均环比又下降了 2.8%，所以导致单量同比增长提速的同时，配送收入增长发逐步走低。

不过和先前一致，海豚投研认为，主要还是外卖小哥充沛供给增加导致单均配送成本持续下降，美团主动把节省的成本让渡给了消费者，以更好的刺激需求。 公司在公告中也明确支出配送成本占收入的比重是在下滑的，因此主动降低配送价格，并不会影响美团自身在这方面的利润。

02 广告收入好于预期，美团缓上气了？

配送的表现大体和预期一致无惊无险的话，本季度和到店板相关更紧密的广告类收入增长有不小的惊喜。

结合行业数据和华住、携程等酒旅公司的表现，国内文旅消费景气度四季环比上季是有一定程度下滑的。且出于抖音的竞争，到店板块本是市场先前最担忧的问题之一。不过实际上，本季广告收入为 109 亿，比预期高约 9%。同比增速 40.8%，和文旅景气度接近的二季度 40.4% 大体一致。换言之，在到店广告上，看起来美团的竞争格局至少是没再进一步恶化，甚至可能已边际有所改善。

从我们先前重点关注的一个指标—佣金性收入和广告性收入增速的差值，本季广告的增速 22 年以来首次反超，其信号意义值得关注。

至于与到店和到家也都相关的佣金性收入本季为 194 亿，比预期高出约 4%，超预期幅度并没广告收入那么可观。应当是增长更强劲的到店业务受了到家业务的拖累。海豚投研猜测，外卖业务中低客单、因此低变现的 “拼好饭” 单量比重上升，可能对到家的佣金收入增长有拖累。

03 官宣新业务以减亏为首要，一大问题得以解除

至于以美团优选（社区团购）和美团买菜（自营前置仓）为核心，以及单车、网约车等一众的创新业务本季收入 186 亿，和预期基本一致。同比增速则是环比放缓了约 3.8pct。不过如同我们先前的观点，新业务目前是减亏压倒一切，增长放缓不是坏事。

实际新业务本季亏损了 48 亿，市场则是预期亏损会环比持平在 51 亿。因此减亏的进展是略超预期的。本次公告中，公司也官方宣称在 24 年会以收窄亏损为首要目标，算是验证了之前新业务要减亏的传闻。

美团当前几个主要问题或担忧中（到店竞争、外卖增长放缓、新业务亏损），至少最后这个应当是明确的要被解除了。

04 利润并无看似那么炸裂，但仍有好消息

费用和利润层面，本季度实现毛利润 250 亿元，毛利率为 33.9%，毛利润/率都比市场预期略高一些。

费用层面，本季销售费用投入绝对值为 167 亿，在营收规模环比减少近 30 亿的情况下，销售费用大体持平，表明公司在补贴或营销上的投入力度仍是较大的。实际支出也比预期高约 19 亿。管理层也表明是在用户激励、推广或广告开支的增加。换言之，美团面对竞争仍是积极主动应战的策略。

至于管理和研发费用相比上季度也都有小幅增长 1~2 亿，由于营收规模环比下降，这意味这费用率会有所走高。但由于绝对体量变化较少，且公司目前在直播、外卖业务出海等新方向上也有投入，对公司影响有限，属于可以接受的范围。

不过营收、毛利率都环比下滑的情况下，三项经营费用确都是环比增长的，导致本季美团主营业务的经营利润仅 1.4 亿，降幅非常大。因此整体的利润表现其实并不算好。

至于整体经营利润为 18 亿，相比市场预期的 12 亿看似重大 beat，实际主要因为本季确认了近 21 亿的非经营性盈利（包括理财收入、政府补贴、返税等），本季比 23 年另外三个季度多出 6-8 亿。因此若按常态下的非经营盈利，利润只是符合、乃至稍稍低于预期的。

不过按会计规则，非经营性盈利是记入在集团整体的未分配板块中的，对本地服务和新业务两大业务板块的利润应当没有明显影响。

因此，具体来看本地服务板块本季经营利润 80 亿，相比预期的 76 亿略高一些。经营利润率为 15%，虽然较上季的 18% 继续下滑。但海豚投研认为，利润率下滑在外卖客单价走低，酒旅价格在四季度应当也是环比走低的情况下是合理情况。实际利润超预期，是匹配广告收入超预期的情况。

至于前文提及的新业务的继续减亏，亏损率缩窄到 26%，低于预期的 27%，也是明确的另一个好消息。