文：任泽平团队

事件

3月21日，现货黄金一度涨至2222.65美元/盎司，再创历史新高。

摘要

黄金的分析框架中，黄金价格取决于美元指数、通胀预期和风险事件，金价与美元指数、实际利率呈反向关系。

当前黄金再创新高，短期催化剂是美联储降息预期带来的美元指数放缓。但这次有三点不一样：一是2022年以来美联储激进加息，但黄金仍然表现强势；二是近期黄金与比特币同时大涨创新高，黄金和比特币共同被视为对抗货币超发的资产，两者同时大涨一定程度上反映了“去美元化”和对美元超发的不信任；三是黄金ETF资金呈现净流出的情况下，现货黄金仍然坚挺。

种种迹象表明，传统分析框架需要进一步完善，长期去美元化对黄金的影响提高。在美元超发泛滥、逆全球化、美元武器化和地缘动荡背景下，投资者对美元信用的不信任增强以及多元化配置的需求上升。

各国央行尤其新兴国家央行都在加大黄金储备。2022年全球央行黄金净购买1082吨，创历史最高，2023年继续维持高位。全球央行黄金占总储备的比例从2008年10.7%上升到2023年的14.4%。其中以中国、印度和俄罗斯等黄金储备平均提高约5.2%，新兴经济体增加黄金储备意愿更强。

站在当前时点，尽管金价已经创新高，但三大支撑因素犹在。一是美联储2024年降息势在必行，当前金价已经对美联储年内三次降息有所定价，如果通胀回落缓慢，短期则可能调整，但美元指数和实际利率的下降方向是确定的。二是从避险情绪看，逆全球化叠加大选之年，抬高全球避险情绪。三是长期来看，增持黄金是去美元化进程的一部分，重视黄金的长期配置价值。

风险提示：仅代表研究观点，不作为投资建议。

目录

1    黄金分析框架出现新变化

2    短期催化剂：市场押注美联储降息，美元指数走弱

3    深层次原因：“去美元化”形成共识，央行购金提速

3.1 美国债务高企，债务货币化逐渐透支美元信用

3.2 美国掀起逆全球化浪潮，美元频繁“武器化”

3.3 全球央行储备金购买的重要性激增，加快“去美元化”步伐

4    展望：重视黄金的长期配置价值

正文

1    黄金分析框架出现新变化

黄金作为特殊的贵金属商品，兼具了商品、货币、投资品三种属性，共同造就黄金避险、抗通胀和投资收益的功能。经典黄金分析框架以实际利率为锚，黄金价格与美元指数、通胀预期、风险事件等关系紧密。

1）黄金的定价标尺：与美债实际利率呈负相关。黄金自身价值是稳定的，不受信用货币通胀变化的影响。黄金为国际货币美元的信用提供价值背书，美元则是黄金的价格参考。所以市场整体的资产在剔除通胀影响后的实际回报利率，便是持有黄金的机会成本。因此黄金价格同美债的实际利率呈高度负相关。

2）黄金与美元指数呈一定的负相关。正所谓“货币天然不是黄金，但黄金天然是货币”，黄金与美元存在替代效应。美元升值，美元指数走高，黄金下降。美元贬值，黄金价格就会降低。

3）避险与恐慌情绪对金价形成扰动。黄金作为投资品会受到市场交易情绪的影响，当市场恐慌情绪蔓延时，黄金的需求就会快速提升。尤其在危机时期黄金作为“避险资产”的地位就更加凸显，以抵御未来的不确定性和货币贬值风险。

但近年来发生一些变化，经典分析框架对黄金价格的解释力度转弱。具体有三大表现：

一是2022-2023年美联储激进加息，实际利率不断走高，但黄金逆势上涨。虽然黄金价格涨跌的整体趋势和实际利率保持一致，但涨跌幅度的相关性明显降低。

二是实物黄金价格走高，黄金ETF持有量却净流出。央行购黄更看重黄金的信用背书作用，实物黄金的变化能够部分反映央行的货币需求，而ETF更能体系机构和个人投资者的黄金投资意向。以往和黄价强相关的黄金ETF涨幅在2022年后也出现了较大的偏离，反映出央行对信用货币体系的担忧在逐步加强。

三是2024开年以来黄金大涨，同时比特币也创历史新高。黄金和比特币共同作为国际货币超发下的潜在替代资产，两者同时大涨一定程度上反映了“去美元化”等长周期因素正在成为重要影响因素。

2    短期催化剂：美联储释放降息预期，但不足以解释全部

美国经济数据走弱，通胀仍具粘性。美国2月制造业景气度继续处于荣枯线之下，非农就业高于预期，但失业率上升、薪资增速回落。但2月CPI同比3.2%，环比上涨0.4%，是去年9月以来最大涨幅。市场担心通胀粘性会影响美联储降息空间。

美联储议息偏鸽，维持市场降息预期，推动金价新高。当地时间3月20日美国联邦储备委员会连续五次联邦基金利率目标区间不变，维持在5.25%至5.5%之间不变。在经济韧性和通胀粘性下，美联储依旧维持全年降息75BP的预测，被认为是“偏鸽”的表态。因此资本市场对美联储降息信心加强，预期实际利率将见顶回落降低。在利率决议发布后，美股三大股指以及现货黄金价格快速拉升，现货黄金价格最高突破2200美元/盎司。

3  深层次原因：“去美元化”形成共识，央行购金提速

3.1 美国债务高企，债务货币化逐渐透支美元信用

美国债务规模高企。美元以美国的国家信用为基础，但美国债务规模连续十年位居全球第一。自2008年美国政府债务规模急剧攀升，2020年疫情出台大规模刺激计划，美国国债总额从2008年12万亿美元增至2023年33万亿美元，占GDP比重从82%提高至121%。根据国际金融协会IIF，2023年全球债务总额313万亿美元，新增债务中美国增幅最大。美国两党多次因债务限额问题陷入僵持。

债务利息大幅攀升。美国联邦财政支出中利息成本从2009年1869万亿美元大幅攀升至2023年6593亿美元，占GDP比重从1.29%上升至2.44%。根据美国国会预算办公室的计算，到2033年，利息支出将占GDP的3.6%，到2053年，占比将达到6.7%。债务雪球越滚越大，将进一步增加美国国债负担。

庞大的债务主要依靠货币化进行消化。2008年次贷危机后，美联储开启三轮量化宽松，2020年疫情进一步无限QE开启“直升机撒钱”，美联储总资产从2008年初不到1万亿，最高增至2022年3月9万亿，截至2023年略降至7.76万亿美元。期间美联储持有美国国债金额从5283亿增长到4.79万亿美元，翻了近十倍，占其总资产的比重从21.3%增至62.1%。截至2023年，美国国债持有者中，美联储持有20.8%，是国内最大持有方。

三大国际评级机构下调美国信用评级。2011年标准普尔率先下调美国信用评级，理由是政治两极分化加剧且纠正国家财政前景的措施不足。2023年8月惠誉将美国的信用评级由“AAA”下调至“AA+”，认为美国政府的债务负担不断加重，治理水平持续下滑，预计财政状况可能在未来三年恶化。11月，穆迪决定将美国主权信用评级展望从“稳定”下调至“负面”。

3.2 美国掀起逆全球化浪潮，美元频繁“武器化”

近年来，美国掀起逆全球化浪潮，频繁实施金融制裁，美元被频繁政治化、武器化。SWIFT是世界金融报文交换网络，该系统董事会成员均来自美国银行机构，美国政府可根据SWIFT报文追踪涉及美元的交易信息。一旦被SWIFT切断报文转换通道，所有外汇业务都将中断。

2022年之前，美国仅小范围使用这一手段，如2012年针对伊朗。但2022年俄乌冲突，美欧声明宣布禁止俄罗斯部分银行使用SWIFT系统。同时针对俄罗斯实施一系列金融制裁，冻结俄罗斯的海外资金超过3000亿美元，给各国央行尤其是新兴市场央行敲响了警钟。

不断有经济体尝试脱离美元霸权，降低美元外汇储备、寻找美元的备胎。例如2020年德法英三国开发的INSTEX结算系统，为绕开SWIFT向伊朗出口医疗商品。2023年，巴西、东盟、印度、马来西亚、沙特均积极开展多元化贸易结算工具。

3.3 全球央行储备金购买的重要性激增，加快“去美元化”共识

主要央行降低美元资产占比。截至2024年3月21日，外国投资者持有美国国债的规模约为8万亿美元，一旦美国国债市场剧烈动荡，收益率大幅调整，会对这些国家的金融稳定带来深刻影响。此外，伴随美国财政赤字货币化，美元信用透支会进一步削弱美元的国际主导货币地位，各国央行加快“去美元化”步伐。根据世界黄金协会的调研，超过一半的央行五年后会降低美元在总储备中的比例，新兴经济体降低美元储备的意愿更强。

2022年以来主要央行增加黄金储备占比。2022年全球央行黄金净购买1082吨，相比此前450吨的购入量大幅增加，创历史最高。2023年全球央行净购买1037.4吨，继续维持高位。全球央行黄金占总储备的比例从2008年10.7%上升到2023年的14.4%，平均提高3.7%。其中以美国、德国和日本等为代表的发达经济体黄金储备平均提高约3%，而以中国、印度和俄罗斯等为代表的新兴经济体黄金储备平均提高约5.2%，新兴经济体增加黄金储备意愿更强。

中国央行自2022年11月至2024年2月，连续16个月逐月购买黄金，累计增加994万盎司（约309吨，成本约190亿美元）。这是有数据以来，央行连续增持月份最长的一段时期。

4    展望：重视黄金的长期配置价值

黄金再创新高，短期催化剂是美联储降息预期带来的美元指数放缓，如果考虑到去年黄金的强势表现以及近期比特币等另类资产大涨，长期来看是去美元化进程的一部分，各国央行尤其新兴国家央行都在加大黄金储备，在美元超发泛滥、逆全球化和地缘动荡背景下，投资者对美元信用的不信任增强以及多元化配置的需求上升，这也是我们从去年以来持续看多黄金的根本逻辑。

站在当前时点看，尽管金价已经创新高，但三大支撑因素犹在。

一是美联储2024年降息势在必行，美元指数和实际利率的下降方向是确定的。当前金价已经对美联储年内三次降息有所定价，未来短期走势将取决于降息预期的博弈。一方面，如果通胀回落缓慢，短期则可能调整，但大方向难以逆转美元指数走低的趋势。另一方面，如果美国在高利率环境下，商业地产和中小银行出现超预期风险事件，或将进一步催化降息加快落地，将利好黄金价格。

二是从避险情绪看，逆全球化叠加大选之年，抬高全球避险情绪。短期来看，2024年是超级大选年，全世界有至少七十个国家和地区，超过三分之一的人要投票。尤其是美国大选备受关注，2016年特朗普获胜后，投资者的避险情绪高涨，就曾推动黄金、日元等避险资产走高。近期特朗普接受采访扬言若赢得大选，将对所有中国商品征收至少60%的关税，进一步掀起逆全球化浪潮，增加风险事件发生概率，推动避险情绪显著升温。

三是“去美元化”共识正在加速形成，继央行购金量创下历史纪录之后，各经济体央行继续对黄金抱持积极态度。根据世界黄金协会调查，各央行对黄金未来的作用变得更加乐观，其中有62%的受访央行表示未来5年将提高黄金在总储备中的占比，而去年这一数字只有42%。2022年以来主要央行加大黄金储备力度，尤其是在美国国债屡创新高、逆全球化、地缘动荡、美元武器化的背景下，增持黄金储备成为央行的主要选择。