提要：

美联储3月议息会议决定维持原有利率水平不变，但将继续缩表。其逻辑在于，美国经济比预期更好，劳动力市场需求强劲，通胀可能反复，并将GDP增长预期上调至2.1%。观察最近两年美国的基准利率和货币规模与通胀的关系，我们必须承认，美联储的货币政策效果，比较精准有效。

一、美联储3月议息会议决定维持原有利率水平不变，但将继续缩表。

早在2023年11月18日，我在《虽然十月物价回落，但市场认为美联储将开始大幅降息的预期会扑空》一文中就为大家研判过，虽然金融界认为美联储最早2024年3月降息，第一财金预判美联储大概率2024年6月降息，但三郎依据美联储坚定的“核心CPI一定要达到2%、失业率一定不能超过4%”的政策目标，以及消费依然强劲，失业率也处于历史较低位置等美国当时有活力的经济指标，加息大概率不会在明年上半年出现。接着在12月7日《美国就业市场依然供不应求，明年9月份之前美联储不会降息》一文中，明确告诉大家2024年9月份之前，美联储不会降息。

如我所料，3月20日，美国联邦公开市场委员会（FOMC）在议息会议中做出决定，将联邦基金基准利率维持在5.25-5.5%不变。这一决定毫无疑义地得到了FOMC所有成员的一致决定。自 2023 年 7 月以来，美联邦基金基准利率一直保持在这一水平。

FOMC在决议中给出的维持利率不变的原因是：“最新数据表明，经济活动正在稳步回升。就业增长依然强劲，失业率居低不变，通胀在过去一年中有所减弱，但仍处于高位……委员会认为，实现就业和通胀目标的风险正变得更加平衡”。

美联储称，在考虑目标利率范围的变化时，FOMC将仔细评估即将到来的数据、不断变化的预测和风险平衡。在对通胀率稳步接近2%的信心增强之前，降低利率是不合适的。

值得注意的是，上一次议息会议中关于就业增长变得更加温和这一文字，在这一次声明中改为“就业增长依然强劲”。

在决定维持利率不变的同时，FOMC还宣布，根据此前宣布的计划继续减少其资产负债表上的资产量，即出售美联储手中持有的政府债券和抵押证券数量，收回部分市场流动性。

二、美联储维持利率不变的逻辑在于，美国经济比预期更好，劳动力市场需求强劲，通胀可能反复，并将GDP增长预期上调至2.1%。

美国美国劳工统计局3月14日公布的数据显示，美国2月份生产者价格指数（PPI）同比上涨1.6%，比1月份的1%回升了0.6个百分点，高于市场预期的1.1%；环比上涨0.6%，比1月份的0.3%回升了0.3个百分点，是市场预测0.3%的2倍。CPI和PPI涨幅回升，意味着美国的生产需求与消费需求均比预期更为强劲。

从衡量经济景气的采购经理人指数(PMI)看，美国最近三个月制造业PMI持续回升，服务业PMI持续处于扩张区。2月份美国制造业PMI从12月的47.9、1月份的50.7回升到51.5；服务业PMI最近3个月分别为51.4、52.5和51.3。2月份的制造业和服务业PMI均处于扩张区，在世界三大经济体中的表现，优于中国和欧盟。

纽约联邦储备银行发布的 2024 年 2 月美国总体商业活动指数较1月份回升了两个百分点，至-7.3。商业景气指数上升6点至-24.2，表明就业保持稳定，工资涨幅加快。纽约联邦储备银行还在报告中表示，展望未来，美国企业比近两年来更加乐观，预计六个月后商业环境将好于正常水平。

美联储依据其掌握的数据，认为美国经济比预期更好，劳动力市场需求强劲，通胀可能反复。并将2024年美国GDP的增长预期从2023年12月份的1.4%，大幅度上调至2.1%。

与此同时，美联储还将该国2025年GDP增长的预测从1.8%上调至2%，2026年从1.9%上调至2%。

美联储对2024年美国通胀率（PCE）的预测保持在2.4%，2025年从2.1%上调至2.2%，2026年保持在2%。

美联储对2024年、2025年和2026年美国的失业率预测从4.1%下调至4%。

三、观察最近两年美国的基准利率和货币规模与通胀的关系，我们必须承认，美联储的货币政策效果，比较精准有效。

自美联储于2022年3月份第一次加息以来，经过11次加息，美联储的基准利率从0%-0.25%，到2023年7月份已经加到5.25%-5.5%，之后一直稳定在这个较高的利率水平不变。美国的年度CPI涨幅，则从加息前2022年2月的7.9%，加息中高峰2022年6月的9.1%，逐步回落至2023年的3.1%，此后，美国的通胀有所反复，2024年2月份为3.2%。

同期，我国央行自2021年12月第一次降息，经过6次降息，贷款市场报价利率，1年期LPR从3.85%下调至3.45%，5年期LPR从4.65%下调至3.95%。

但我们的持续降息并未刺激通胀，反而因为资金分配的结构性问题导致货币宽松出来的资金沉淀于国企与国有金融机构，资金空转现象加剧，导致了罕见的在市场经济中不太可能存在的一边降息、货币宽松，一边需求疲软物价回落。CPI从2021年12月的同比上涨2.3%逐步回落到2024年1月份下降0.8%。2月份虽然因春节错位回升到上涨0.7%，但也仅为临时现象。

美联储在2022年3月开启加息通道之后，其资产负债表在2022年4月份达到8.995万亿美元的峰值之后，于当年5月份开始缩表，当年底收缩到8.551万亿美元，2023年底继续收缩到7.713万亿美元，到2024年3月20日，只有7.542万亿美元，2年时间美联储的资产负债表收缩了16.2%。

美国的M2则从2023年3月份的峰值21.74万亿美元一路下降到2022年底的21.36万亿美元，2023年底的20.865万亿美元，2024年2月的20.7818万亿美元，2年减少了4.4%。

我们的M2则从2021年12月份的238.2万亿，一路飙升到2022年12月份的266.4万亿、2023年12月份的292.3万亿、2024年2月的299.56万亿元，2年零两个月，M2累计增加了25.8%。

四、2024年美联储停止缩表、开启降息周期的预判。

由于美国的货币政策，基本上不会受到政党或政府官员的干预，基本上由美联储的金融与货币专家，依据经济数据进行接近于量化的科学决策。而美国的经济数据，比较客观、中立、透明，数据量也比较完善，因此对美联储的货币政策，完全可以进行推演和预测。比如三郎在2021年就准确预测了美联储2022年加息周期的开启时间和大体节奏。

美联储在议息会议后的声明中表示，在对通胀可持续地向2%目标迈进更有信心之前，降息是不合适的。

对劳动力市场的描述将是委员会如何权衡就业趋势的关键线索。FOMC表示失业率“很低”。美联储主席则表示，2月份的失业率为3.9%，失业率略有上升，但仍处于低位。

点阵图是反映美联储理事会成员和联邦储备银行（FRB）行长对利率的个人预期的图表。

在3月会议结束时公布的点阵图显示，美国央行19位行长中有10位预计2024年将降息至少75个基点，提供三次降息，每次降息25个基点；也有超过三分之一的人预计降息两次或更少。例如，明尼阿波利斯联储主席尼尔·卡什卡利表示，他正在考虑将2024年的降息预期从两次降至一次；还有两位美联储官员认为，利率将在2024年保持在当前水平。

与此同时，对2025年底的预测中值现在假设利率将为3.9%，到2026年底为3.1%。

依据目前美国的经济形势，以及人工智能等新一代科技成果对美国经济的支撑，三郎依然坚持之前的预判，即美联储9月份之前不太可能开启降息周期，年内大概率有两次降息决定，每次降息25个基点，2024年底，美联储的基准利率会下调至4.75%-5%。

目前美联储7.54万亿美元的资产负债表，仍然会通过允许一些证券到期而不更换它们来缩减，这一过程被称为量化紧缩。虽然本次会议没有对缩减步伐做出决定，但预计美联储大概率将在6月宣布放缓紧缩步伐，但会继续缩减到年底。预计到2024年12月，美联储的资产组合将缩减至7.3万亿美元左右。

【：徐三郎】