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文｜湾流经济评论

3月15日下午，因为富时罗素A股大扩容，北向资金突然疯狂涌入，上证指数突然翻红。

富时罗素之前宣布，将在今年3月，把2023年9月沪深港通扩容后新调入的A股的纳入因子，从12.5%提升至25%，3月15日进行指数调仓。

终于，沉寂已久的外资终于开始有了重返中国的信号。

在日经、美股、比特币众多外围资产都在屡创新高之时，被低估的中国资产价值正在被重新发现。

湾流经济评论认为：

中国股票，在情绪性下跌后，正在迎来有底气的上涨，外资与国家队正在默契地形成会师。

01

2024年的春节之后，谁在买入A股？

一是国家队的救市资金。

瑞银的报告指出，2024年以来，中央汇金等“国家队”年内通过ETF净流入A股市场的总规模或超过4100亿元。

这是从2020年开始国家队不断减持后，这几年首次大幅度，大规模，将真金白银重新掷向了A股。

其次，就是沉寂已久的外资们。

数据统计，今年以来，北向资金累计净买入A股523.04亿元，比2023年一整年的A股买入金额（433亿元）还要高。

如前文所述富时罗素，全球超过1.5万亿美元资产会根据富时全球指数进行资产配置，如果将A股全部纳入富时全球指数，可能带来约3000亿元的增量资金。

许多外资机构也已经唱多A股了：

高盛维持对中国A股的高配评级；

摩根大通上调阳光电源目标价到116元，涨幅17%；

摩根士丹利上调宁德时代的评级至“超配”，给予药明康德“增持”评级，代表对中国新能源和医药股的看好。

湾流经济评论认为：

内外资正在形成一次默契，共同推动这次中国股票的复苏。

02

A股的复苏，仅仅是一次情绪调整吗？

经济的基本面，是支撑股票强劲的稳健长期动力。对于眼下的经济状况，投资们的确有些悲观过度。

首先，中国经济已经是超预期运行。2023年，国内生产总值同比增长5.2%，高于澳新银行预计的5.1%、摩根大通预计的5%，在世界主要经济体里名列前茅。

海关数据也不逊色。2023年，中国进出口总值41.76万亿元，同比增长0.2%。其中，出口同比增长0.6%，进口同比下降0.3%。在当前复杂的国际局势下，官方称，数据好于预期，“实现了促稳提质的目标”。（仅引用官方数据，不作真实性验证）。

尽管存在通缩和失业率的忧虑，但正如诺贝尔经济学奖获得者保罗·克鲁格曼所言：“这不是一场全面的危机，至少现在还不是。”

但为什么在今年1月，A股多次失守3000点，出现A股走势与宏观经济背离的情形？

湾流经济评论认为，最重要的原因：

信心不足。

投资者们担心：

经济会不会“日本化”？当前的人口结构和房地产周期见顶等特征，都和90年代的日本相似。照此下去，中国会不会面临持续通缩的困境，并且经济长期低迷？

出口怎么办？中美贸易战，导致中国失去美国第一大商品进口国地位，东南沿海城市的出口较为艰难。

房地产问题怎么解决？巨无霸房企爆雷、债务违约，还有烂尾楼，以及下跌的房价，都揪着无数人的神经。

青年失业率降了吗？2023年6月，青年失业率达到21.3%，破了记录，之后经“完善和优化”后的12月数据为14.9%。该数据不包含在校学生。但问题是，越来越多的大学生毕业，抢占着本就逼仄的就业市场。据统计，2024年大学应届毕业生人数预计增长近2%，达到创纪录的1179万人，是2004年的4倍多。

实际上，大可不必过于悲观。

中国不太可能成为“下一个日本”。因为中国的资产价格还没有形成像日本那么大的泡沫。房价、A股已经下跌不少，企业部门也没有大量购买土地和股票资产。而且日本当时的汇率操作实属大昏招，进而助推了资产负债表衰退。中国不可能重蹈覆辙。

出口需要转内需。金融时报首席经济评论员马丁·沃尔夫指出，中国经济最大的挑战是长期需求疲软。中国要从一个以投资和出口为导向的国家，转为一个消费快速增长的国家。

目前的掣肘是过度储蓄，原因是大家对未来不确定性的担忧，以及社保机制的不健全。对此，马丁·沃尔夫提出了具体建议：增加政府支出，用于教育、医疗等公共服务领域，让人能放心花钱。

可以通过创新提高生产率。马丁·沃尔夫还说，中国人受过很好的教育，具有创新精神，只要给一个机会，一定的自由度，一个有利于需求增长的政策环境，中国就能保持较快的发展。政府要做的，是鼓励私营企业在内的企业创新。

这样，企业发展，也就能招聘更多的求职者，降低青年失业率。

此外，A股与宏观经济背离的第二个原因是股市机制不完善。

比如，指数编制不完善，导致上证指数代表性偏弱。该指数包含了ST和*ST股，扭曲了资本市场优胜劣汰的机制。

其次，市场制度不健全。上证指数里，传统企业较多，拉动经济增长的新经济企业难入，客观上拉低了上市公司质量和盈利水平。

传统行业估值本就在降，结果预期也在降，所以即使GDP总量不断膨胀，A股还是在3000点上下徘徊。

好在目前注册制正在推进，将变革整个A股市场生态。增量上，海外优质企业也在加速回归，新经济行业占比也在不断提升；存量上，退市制度与国际接轨，市场出清速度加快，优胜劣汰将提高上市公司质量。

未来，A股和宏观经济的走势很可能会越来越一致。

所以说到底，这些问题并非不治之症，甚至不难解决。

前段时间，BBC采访一名河南恒大烂尾楼的业主，她的儿子大学毕业后，在“第二省会”杭州找不到合适的工作，需要家里接济：老乡啊，你觉得信心咋恢复嘞？

她伸出两根手指：

“我的烂尾楼能建好，我的儿子能找到工作，其他啥都不用……”

03

A股复苏的底气还在于：昙花一现的日欧股市，已经逐渐显露疲态。

日经225指数已经突破40000点，历史首次，但日本仍没有走出失去的三十年，名义GDP已跌到全球第4。

欧洲，德国股市逼近历史新高，但经济却非常低迷。

日本股市此次大涨，主要靠外部力量助推。

比如，美国科技股走牛，给了科技属性较强的日经225指数加持；其次，日元贬值，买股票更合算了；再者，“巴菲特效应”又打开了估值想象空间。2023年4月，巴菲特公开表示已经买入日本五大商社股票。股神打广告，情绪到这儿了，自然一呼百应。

换句话说，如果上述条件发生变化，日本股市上涨就可能难以为继。比如说，美欧股市如果出现调整，那么日股也大概率受到波及；第二，日元升值、日本利率上涨，也有可能导致股市神话不再。毕竟，日本物价已经持续20多个月保持2%以上的上涨率，开始通胀。加息、解除零利率的可能性比较大。

这不，一些投资者已经先下手为强。因为担心日本利率上涨导致房地产投资收益下降，2023年，国外投资基金和企业在日本的房地产投资额同比减少3成，为5年来新低。同时，国外投资者还不断出售持有物业。世邦魏理仕统计，2023年国外投资者出售额约1.37万亿日元，是上年的2倍，创下新高。

而且这个阶段股市大涨，并不意味着日本经济强势崛起。首先，是通胀刺激了经济。自上世纪90年代进入失去的三十年，日本经济一直不温不火，加上出生率极低等原因，经济衰退让人绝望。

自那以后，日本打响了对抗通缩的持久战，最新一波攻势是2012年后的“安倍经济学”。当时，安倍晋三执政后，实施量化宽松政策——量化宽松的货币政策、灵活的财政政策和结构改革，也被称为安倍“三支箭”，让日本经济慢慢走出通缩。

十多年后的当下，俄乌战争等外部因素又临门一脚，让日本开始温和通胀，并激活了沉睡已久的经济。

其次，归根结底，日本还没走出“失去的三十年”。日本股市、房市泡沫破裂后，资产价格暴跌。那些通过杠杆投资的企业，不得不花费几十年时间偿还债务，借钱不是用来扩张，追求利益最大化，而是用来还债，追求债务最小化。个人也不例外。

这也就是野村综合研究所首席经济学家辜朝明提出的“资产负债表衰退”概念。结果，任凭政府怎么降低利率，甚至推行负利率，企业也不愿意借钱投资。货币政策失效，日本经济长期停滞的根源就此产生。

辜朝明发现，这些企业直到2012年左右才停止偿还债务，而且一朝被蛇咬，十年怕井绳。即使还清了债务，它们也拒绝借贷。

显然，企业一旦不借贷，就难以投资，难以扩大规模，科技创新、经济发展就无从谈起。

日本之外，欧洲同样处于股市涨、经济跌的困境。截至3月1日，达克斯指数已经连续7天创下新高。这是自2015年以来的最长连涨记录。吊诡的是，股市表现与经济表现呈现非常大的反相关性。2023年，欧洲经济领头羊德国的GDP萎缩0.3%，延续了长达6年的低迷态势。

这种反相关性的原因在于，达克斯指数并不能反映德国经济的基本面。

因为该指数选取的公司，多为大型国际公司，其零售客户和生产基地基本在德国境外。凭借着德国制造的品质，以及目的地国低廉的生产成本，这些公司赚得盆满钵满。

但德国的里子——中小企业，却被排除在达克斯指数之外，且遭受着能源价格及利率上涨、全球贸易紧张局势加剧、向绿色能源转型等棘手问题的肆虐，苦不堪言。

参考资料：

财新网：日本股市为何领涨财新网：封面报道之二|日本逃离通缩环球时报：野村综合研究所首席经济学家辜朝明：日本走出“失去的30年”仍需时间日经中文网：外资在日本的房地产投资降温华尔街日报：欧洲经济增长引擎失灵德国之声：为何德国经济疲软，股市却连创新高？BBC：中国经济2024：信心如何丧失？又如何重建？财新网：徐小庆|中国会成为下一个日本吗？财新网：最新封面报道|马丁·沃尔夫：为何我对中国前景如何乐观粤开证券：A股走势与宏观经济：一致与背离的原因

结论：
从当前情况来看，随着中国经济基本面的好转，上证指数有望重启上涨趋势。随着外资对中国的信心增加，短期内股市可能会出现爆发性上涨，但也需要注意风险。除了市场机制的问题外，更重要的是需要增强信心，重视实体经济和民生问题，而非过度依赖股市。未来，股市可能更加倾向于反映出全球经济的趋势，而不是单方面的信息。
建议：
1. 国家队继续加大投资力度，特别是在制造业和基础设施等领域。
2. 政府应该进一步完善社会保障制度，增强公众的流动性。
3. 加强房地产市场调控，防止烂尾楼现象的发生。
4. 发挥阿里巴巴等公司的带动作用，推动经济恢复正常发展。
5. 加强金融服务创新，提高企业和个人的投资能力。
6. 强化国际合作，缓解区域经济压力。
7. 提升国内产业的技术研发能力和创新能力。
8. 对外贸易多元化，避免单一依赖。
9. 注重国内市场建设，促进城乡一体化发展。
10. 多元化的国际资本注入，保持市场稳定。